加密货币和区块链金融产品化的未来

比特币不是世界上第一个数字货币，但它确实是迄今为止最成功的数字货币。这些类似于比特币的数字货币也被称为“加密货币”[cryptocurrency]。比特币于 2008 年以中本聪 (Satoshi Nakamoto) 的名义创立，最初的目的是避免政府对货币的监管、去中心化，为支付带来更便捷、更安全的体验。

最近比特币和区块链应该不太流行

估计他（和他所代表的团队）没有想到，10年后的今天，因为天时地利，比特币不仅带来了金融科技的变革，而且价格比特币本身也在飞速发展。

先生。许小平关于区块链技术的内部寄语

区块链很好！ （图片来源于网络）

柯达发行柯达币，然后柯达股票飞涨。

猎豹移动宣布进军区块链技术，随后股价也飞涨

前几天刚好有朋友和我聊起比特币ETF，他的公司投资了一个比较大的比特币交易平台。我对美国ETF的发行和运营有第一手经验，所以今天想谈谈比特币金融衍生品，特别是美国市场监管机构对比特币ETF的态度以及后续发行的可行性。

SEC 的冷水

过去两周，所有可以与比特币和区块链技术挂钩的公司都疯了。顺便说一句，我写文章太慢了。当我写完这篇文章时，比特币的价格已经跌破 10,000 美元，区块链概念的股票也从一周前的高点回落，但这对我们完全没有影响。探索以比特币为代表的数字货币金融产品化的未来。

不可否认，区块链带来的“去中心化、不可修改的全网分布式数据库”技术确实有着巨大的想象空间。然而，就在两周前，SEC（美国证监会）通知3家申请发行比特币ETF的公司撤回申请，仿佛给火热的比特币市场泼了一盆冷水。

根据其中一家申请基金公司的描述：

“...工作人员对基金打算主要投资的标的工具的流动性和估值表示担忧。 ..”

因此，总体而言，SEC 官员担心比特币 ETF 将持有的 [资产流动性] 和 [如何准确定价]，因此他们告诉这些公司撤回 Apply。

比特币金融衍生品是要走的路

虽然 SEC 已经发布了数字货币的指引，但美国监管机构一直对比特币非常谨慎，甚至相当消极。例如，美联储主席珍妮特耶伦曾说过：

“此时的比特币在支付系统中的作用很小。它不是稳定的价值来源，也不构成法定货币。它是一种高度投机性的资产，”

“比特币在支付系统中的作用还很小，没有稳定的价值区块链和加密货币的关系，不足以成为法定货币，是一种非常投资的资产。”

没错，但任何货币在其发展的早期阶段都会面临这个问题。无论是加密货币还是传统货币，要想成为国际流动货币，必须具备两个因素：一是信用背书，二是流通。

两者相辅相成。有了信用，流通量就会变大，流通量就会变大，进而增加它的信用。能力。

基于区块链技术的比特币在其血液中具有“去中心化的信用能力”。传统货币基于政府信用背书，而比特币基于区块链技术。全网信息的分布式背书。现在信用问题已经解决了，剩下的就是增加发行量了。

但我们永远不应该忘记：[技术以人为本]。当技术与应用空间分离时，它就失去了价值。比如ICO（Initial Coin Offering），区块链初创公司通过发行加密代币来筹集资金，大大提高了融资效率。但如果背后没有应用场景和商业支持，ICO本身就没有任何价值。 ICO 感觉就像资产证券化。资产证券化本身就是一种融资手段。没有它背后的资产和前端用户，它本身就没有价值。

回到比特币，比特币就像是添加了区块链技术的在线游戏中的积分卡。如果将比特币视为一种货币，它本身就没有价值。就像纸币一样区块链和加密货币的关系，纸币本身没有价值，只是一种符号，但纸币具有支付流通的属性，背后有政府的信用背书，使得纸币具有替代价值。

将比特币用作[快速]支付载体实际上是不可行的，因为比特币本身的设计和结构限制了其作为快速支付载体的能力。基于比特币的交易支付确认时间现在平均约为 20 分钟，费用为 20 美元。

所以你想用比特币代替现有的信用卡支付渠道，是不可能的。但是，一些不需要高确认时间的支付方式，例如跨境汇款，则无关紧要。因此，比特币不是灵丹妙药。比特币现在之所以这么火，是因为它太【火爆】，而这种火爆并不代表大规模应用火爆，而是被炒了。

这也是美国SEC考虑的另一个方面，即比特币作为一种加密货币的内在价值是什么？

比特币ETF发行

原则上，比特币 ETF 与市场上的其他 ETF 没有什么不同。 ETF发行成功通常有以下6个因素。

对于比特币 ETF，投资需求、投资标的和指数都不是问题。比特币投资或投机需求巨大；比特币的普及、普及和技术也让比特币成为全球投资标的；比特币价格指数也很容易制作。

比特币ETF之所以在美国发行难，完全是另外三个因素：托管、交易所、做市商，都属于金融监管范畴。

一般来说，托管人、做市商、交易所和ETF的关系和作用如下图所示。

保管人

无论是实物资产还是虚拟资产，金融产品都需要托管人。比如我们开一个股票账户，虽然股票账户是在券商下开的，但是里面的资金是托管在银行的。目的是增加资金的安全性，满足独立经营​​的要求；另一个重要原因是【艺术行业有专业化】。

我为什么要专攻外科？因为托管是有成本的，一旦不专业化，规模效应上不去，托管成本会很高。例如，你和我今天去开一家银行是为了管理我们自己的钱。就算打开了，每分钟都会关闭。

对于像比特币这样的特殊资产，理论上和股票托管是一样的。比如股票通过交易所发行，通过券商账户买卖，再由中国证券登记结算公司、美国DTC等公司进行全国性登记结算，最后放到交易所、银行、信托上。保管。

股票交易已有数百年的历史，各种登记、交易结算、托管系统都非常成熟。比特币等新兴加密货币的托管以及与传统金融机构的对接也需要大量的时间和金钱投入。

一般来说，比特币托管不成问题，安全问题是所有金融托管人都面临的问题。现阶段，由于监管和结构问题，无法实现规模效应，导致比特币托管成本居高不下，但能否进行托管的问题已经解决。

例如，双胞胎兄弟 Cameron Winklevoss 和 Tyler Winklevoss 成功地成立了 Gemini Trust Company，以便能够进行比特币交易。在ETF的运作中扮演比特币托管人的角色。 Gemini Trust Company 是一家在纽约州注册的合法金融资产托管人。

交流

说到交流，这里的情况有点复杂。我们熟悉的传统交易所，如上海证券交易所、深圳证券交易所、纽约证券交易所、芝加哥商品交易所等。这些交易所是受金融监管机构严格监管的传统金融公司。

随着加密货币比特币的出现，致力于加密货币交易的交易所也得到了发展。这些新兴的加密货币交易所大多不受金融机构监管。

在极端情况下，加密货币交易所可能只是一个服务器。这个独立的服务器有前端和后端，可以匹配交易，遵守加密货币交易规则。但在极端情况下，无法保证交易的有效性，也无法保证交易资产的质量。

当然，很多大型比特币交易所都是在做真实的比特币交易，而不是像ezubao这样欺骗客户；另外，比特币是基于区块链技术的，分布式账本记录是可以验证的，在很大程度上可以保证交易的有效性。

但关键是，没有金融监管机构的监督，投资者的权益就无法得到有效保障，更何况国际反洗钱条约是无法实现的。这些是金融监管机构最重要的问题。

当 SEC 拒绝这些 ETF 申请时，它还提到：

“……交易所必须与重要市场签订监控共享协议……”

意味着这些申请发行的ETF必须在有“监管共享协议”（surveillance-sharing agreement）的交易所发行，该协议规定发行比特币的交易所必须受到金融监管机构交易所的监管。

自 1990 年以来，SEC 一直强调监控共享协议的重要性：

“（监控共享协议）进一步保护投资者和公共利益，因为它将使 [e]exchange 能够对可能的交易违规和其他监管不当行为进行迅速调查。”

监控共享协议可以进一步保护投资者和公众的利益，因为这些交易所之间的协议有助于及时调查交易所可能存在的交易违规和其他合规不当行为（市场价格操纵、反洗钱等）。

由于比特币ETF是以比特币为基础的，这些提供比特币交易的加密货币交易所在比特币ETF的发行上也需要与传统交易所达成监控共享协议，比如这些著名的Cointbase、Bitstamp、BTCChina、OKCoin等.，需要与纽约证券交易所达成协议，接受金融监管机构的监督。

这真的很难，想象一下，如果你是一个比特币交易所的创始人，你被要求按照传统交易所的各种协议和监管要求立即进行整改。披露和交流需要付出很大的努力。

Winklevoss 兄弟甚至成立了一家交易所（Gemini Exchange）来发行自己的比特币 ETF，并在申请中声称他们的交易所与 Bats 交易所（美国第三家）相同。大）已达成全面监控共享协议。但美国 SEC 在驳回中依然表示：我们不认为这个协议是完整的，不符合 SEC 监管协议的要求。

做市商

跨过交易所的大门槛后，做市商的门槛不是很容易跨过，会伤到中腿。

做市商在ETF的运作中扮演着两个角色：一是确保ETF的市场价格在最大程度上不偏离ETF的净值；二是参与二级市场交易，保证二级市场的流动性。

没有做市商，ETF 就无法正常运作。做市商在运营比特币ETF时面临的最大问题是如何对冲自身风险。例如，投资者在市场上购买了 10,000 股比特币 ETF。我们做出以下简单假设：

这10,000股ETF的购买全部来自做市商

这10000只股票ETF的价值正好等于100比特币

做市商未持有任何 ETF 股票或比特币

10000股ETF的价值等于100万美元，即每股100美元

100 个比特币的价值等于 100 万美元，即每股 10,000 美元

那么这个时候，做市商就相当于借了10000只股票ETF卖给你，你给做市商100万美元。这笔交易发生后，做市商必须用这100万美元获得100个比特币，然后将这100个比特币存入托管人，以换取10,000股ETF，以弥补他之前出售给Your 10,000股ETF的部分。

此时做市商最大的风险就是比特币价格会上涨：当做市商试图获得100个比特币时，比特币的价格突然上涨，比如上涨50%，那么他手上的100万美元只够买50个比特币，做市商自己需要补补50万美元。

当一个正常的做市商卖出 ETF 股票时，它会开始估计需要购买多少比特币，然后使用几种工具来对冲比特币价格的上涨：

远期购买比特币

购买比特币期货（期货）

购买比特币期权（Option）

直接购买比特币

理论上，以上四种工具可以任意组合使用，最终目的是在风险可控的情况下赚钱。做市商不是活僧。当人们为你做 ETF 市场时，他们是为了套利。套利的前提是必须有风险对冲工具才能在大概率下进行无风险套利。

比特币远期是一种金融衍生品，更容易处理，因为远期不是标准化产品。只要您有交易对手愿意与您合作，您就可以随时进行远期交易。但关键是远期不是标准化产品，不能在二级市场实时交易，做市商不可能等律师起草文件再进行风险对冲吧？

比特币期货是一种非常新的金融衍生工具。去年12月，CBOE和CME在美国正式发行比特币期货合约。

CBOE 和 CME 打算在比特币期货推出后立即赶上比特币期权，但现在看来至少需要 6 到 12 个月的观察期。因为期权交易往往需要期货来支持期权风险对冲，所以比特币期货的交易量太小。 280，平均交易量只有400万美元左右，使得期权的发行充满了困难。

整体来看，比特币期货刚刚发布，成交量和持仓量都不大，期权也没有出现，这使得做市商可以用来对冲比特币风险的工具不足，规模有限。虽然比特币本身波动性很大，非常适合套利交易和收割韭菜，但在延伸产品市场的广度和深度有限的情况下，做市商参与比特币做市的动力就很小了。

美国市场上有一种基于比特币的开放式投资工具

有几个朋友问我，现在美国市场不是有比特币ETF吗？它的代码是 GBTC。我只能说：GBTC 不是 ETF！重要的事情要说第 3 版：GBTC 不是 ETF。 GBTC 不是 ETF。 GBTC 不是 ETF。

按照美国法案准确来说，GBTC被称为[Open-ended Trust]，原理上与Open-ended Fund类似，但不能直接翻译为开放式基金，应翻译为open信任。

GBTC 不是 ETF。在我看来，它更像是国内的新三板股票或者美国的OTC股票。由于GBTC基本上没有做市商参与做市，其成交价格往往由一级市场成交量主导的两个决定。

这意味着如果你有足够的钱，你可以影响 GBTC 的市场价格。下面我们来看看，GBTC的二级市场价格与自身净值的溢价曾一度高达120%。

这相当于比特币本身价值 10,000 美元，但购买它的成本是 22,000 美元。你当时买了这个GBTC，白白付出了一倍多的代价！

GBTC 在 2017 年 6 月总共持有 174,174 个比特币。根据当时的比特币价格和该开放式信托的流通股数，该信托的净值应该在 250 美元左右，而当时的市场价格是 528 美元。

我曾经在美国看到一个砌砖工说：“GBTC 这么高的溢价没什么好怕的，因为比特币的价格肯定会走高，而你现在支付的溢价只是暂时的。”

嘿嘿，你死了吗？

未来呢？比特币ETF在什么情况下会出现在美国市场？

美国 SEC 并没有一棍子打死比特币 ETF。他们还在声明中说：

“委员会指出，比特币仍处于其发展的相对早期阶段，随着时间的推移，可能会发展出大规模的受监管的比特币相关市场。如果这样的市场发展起来，委员会可以根据当时提出的事实和情况考虑比特币 ETP 是否符合《交易法》的要求。”

SEC 未来何时会批准比特币 ETF？我可以猜测，当满足以下条件时，几乎是一样的：

交易量排名前10位的比特币交易所中至少有2、3家加入了监控共享协议

监控共享协议完全符合 SEC 的要求

比特币期货日均交易量1万以上

5%OTM比特币期权交易量在2000以上

未来美国市场肯定会出现2只以上的比特币ETF，而我认为最好的情况是出现一种基于加密货币的ETF，它不仅持有比特币，而且持有一篮子BTC+ETC+LTC+XRP等加密货币。

还有一种可能性，而且可能性比较大，就是美国证券交易委员会批准的第一只比特币ETF，它的投资标的不是基于比特币本身，而是基于【比特币期货】。基于比特币期货的ETF和基于比特币本身的ETF理论上可以为投资者提供同等的比特币敞口。

因为现在比特币期货已经开始交易，直接用比特币期货作为标的来发行ETF没有太大的障碍：CBOE和CME都参与了监控和共享协议，而这两家公司都有小幅价格期货合约和比特币本身的溢价。

如果未来在美国成功发行完全基于比特币而非比特币期货的ETF，将是监管机构对比特币的最大认可。通过比特币ETF，可以让更多的投资者参与到比特币投资中，与其他金融衍生品一起，可以增加比特币的流动性；在必要的监管下，可以带动很多金融机构健康发展。

写在最后

我们必须区分比特币、区块链和ICO。比特币只是区块链技术的代表作，而ICO时机则是区块链技术发展的助推器。

是的，比特币代表了一种新兴技术，比特币易于交易，比特币（相对）安全，而且比特币的供应量是有上限的。那么比特币能成为国际货币吗？理论上是可以的。

但是对于投资者来说，现阶段的比特币投资更多的是[投机]，而且具有非常大的赌博性质。从经济学的角度来看，一种货币的长期收益率，无论是何种形式，都与全球产出挂钩，也就是说，一种货币的收益率应该与GDP的增长率高度相关。

比特币和其他加密货币的价值取决于您如何看待它们：作为传统货币的替代品，还是作为高回报资产？这两种观点是矛盾的。

如果比特币成为传统的货币代币，其长期回报率基本在0%-3%的范围内。 146年来，全球16个发达国家的货币市场平均回报率在1.12%左右。 （详情请参考这篇文章）

但短期内，随着技术的应用和市场的高预期，其价格将大幅波动，将带来短期投机机会。不过，既然是投机行为，就有大概率亏损，投资者要非常谨慎。

对我来说，加密货币代表了技术发展的方向和社会对更透明、更便捷的技术的需求。但加密货币本身并不是一种非常强大的 [投资] 资产。从历史上看，几乎所有经历过指数增长 [Exponential Growth] 的资产都经历了大幅甚至毁灭性的价格下跌。

存在是合理的。作为真格基金投资的公司的一员，我同意我们需要拥抱区块链技术。欢迎对加密货币、区块链技术、金融产品创新感兴趣的朋友进行深入探讨。